Khi nhu cầu đầu tư hạ tầng tăng với tốc độ cao hơn khả năng tích lũy tài khóa, câu hỏi không còn là “có đầu tư hay không”, mà là “huy động vốn bằng cách nào”.
Trung Quốc là trường hợp điển hình, với sự ra đời của các công cụ tài chính của chính quyền địa phương (Local Government Financing Vehicles – LGFV) – một giải pháp từng góp phần thúc đẩy tăng trưởng, nhưng đồng thời cũng tích tụ những rủi ro tài khóa đáng kể theo thời gian.
Về bản chất, LGFV là các doanh nghiệp do chính quyền địa phương thành lập, đóng vai trò như một “cánh tay tài chính” để huy động vốn cho các dự án hạ tầng.
Các pháp nhân này có thể vay ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu doanh nghiệp, nhưng điểm cốt lõi nằm ở chỗ: về mặt pháp lý, đây là nợ của doanh nghiệp; còn về mặt kinh tế, thị trường lại “mặc nhiên” xem đó là nghĩa vụ của chính quyền.
Chính sự “nhập nhằng có chủ ý” này đã tạo ra một lớp nợ ngoài bảng cân đối – không xuất hiện trong ngân sách, nhưng vẫn gắn chặt với khu vực công.
Để hiểu vì sao LGFV trở nên phổ biến, cần đặt nó trong cấu trúc thể chế đặc thù của Trung Quốc. Như Arthur R. Kroeber, trong quyển sách China’s Economy, từng phân tích rằng hệ thống tài khóa của Trung Quốc mang tính tập trung cao: nguồn thu lớn tập trung về trung ương, trong khi phần lớn trách nhiệm chi tiêu – đặc biệt là đầu tư hạ tầng và phát triển đô thị – lại đặt lên vai chính quyền địa phương.
Khoảng cách giữa quyền lực tài khóa và nghĩa vụ chi tiêu này buộc địa phương phải “sáng tạo” ra các cơ chế huy động vốn bên ngoài ngân sách chính thức. LGFV, theo nghĩa đó, không phải là một hiện tượng bất thường, mà là một sản phẩm gần như tất yếu của cấu trúc thể chế Trung Quốc.
Tuy nhiên, cái giá của sự linh hoạt này dần bộc lộ qua thời gian. Khi nợ được tích lũy ngoài bảng cân đối, kỷ luật tài khóa trở nên mờ nhạt. Các dự án đầu tư có xu hướng được triển khai dựa trên kỳ vọng tăng trưởng hơn là hiệu quả tài chính thực.
Thị trường, trong khi đó, tiếp tục định giá các khoản nợ này như thể luôn có một “bảo lãnh ngầm” từ chính quyền, làm suy yếu cơ chế phân bổ rủi ro. LGFV vì vậy không chỉ là một công cụ tài chính, mà là biểu hiện của một cơ chế trong đó kỷ luật ngân sách dần bị thay thế bằng kỳ vọng cứu trợ.
Từ các phân tích trên, bài học quan trọng không nằm ở bản thân LGFV, mà ở lựa chọn thể chế phía sau nó. Các đô thị lớn, khi đối mặt với áp lực vốn, thường đứng trước hai con đường: hoặc phát triển thị trường trái phiếu chính thức với mức độ minh bạch và kỷ luật cao; hoặc dựa vào các cấu trúc ngoài bảng cân đối – linh hoạt hơn trong ngắn hạn, nhưng tiềm ẩn rủi ro tích tụ trong dài hạn. Nếu khuôn khổ chính thức không đủ đáp ứng nhu cầu, con đường thứ hai gần như sẽ tự hình thành, dù có được thiết kế hay không.
Đặt trong bối cảnh đó, đề xuất phát hành trái phiếu của TPHCM không chỉ là một giải pháp huy động vốn, mà là một bước chuyển mang tính cấu trúc. Với quy mô kinh tế lớn nhất cả nước, thành phố đang đối mặt với nhu cầu đầu tư hạ tầng ngày càng gia tăng – từ giao thông đô thị, logistics, đến chống ngập và chuyển đổi xanh.
Các ước tính gần đây cho thấy, để duy trì tốc độ tăng trưởng cao, nhu cầu đầu tư xã hội của TPHCM sẽ tiếp tục ở mức rất lớn trong nhiều năm tới – với quy mô đủ để đặt ra áp lực đáng kể lên cả ngân sách công lẫn hệ thống tài chính.
Trong khi đó, dư địa ngân sách có hạn, còn hệ thống ngân hàng thương mại không thể tiếp tục là kênh dẫn vốn dài hạn chủ đạo cho các dự án hạ tầng quy mô lớn. Bản chất ngắn hạn của nguồn vốn huy động khiến ngân hàng khó có thể gánh vác những nhu cầu tài trợ dài hạn kéo dài hàng thập niên.
Trước áp lực đó, việc chuyển dịch từ mô hình tài trợ dựa vào tín dụng ngân hàng sang huy động vốn qua thị trường trái phiếu là một bước đi hợp lý.
Trái phiếu chính quyền địa phương, nếu được thiết kế đúng, không chỉ giúp đa dạng hóa nguồn vốn mà còn tạo ra một cơ chế kỷ luật: chi phí vay phản ánh rủi ro, và nghĩa vụ trả nợ buộc các quyết định đầu tư phải gắn với hiệu quả dài hạn. Đây cũng là nền tảng không thể thiếu nếu TPHCM muốn tiến gần hơn tới mô hình một trung tâm tài chính khu vực.
Tuy nhiên, chính tại điểm này, “ngã rẽ” có thể bắt đầu hiện ra. Nếu kênh huy động chính thức bị giới hạn quá chặt, trong khi nhu cầu đầu tư vẫn tiếp tục gia tăng, hệ thống rất có thể sẽ tìm đến những giải pháp thay thế.
Các doanh nghiệp hạ tầng, các cấu trúc hợp tác công – tư biến dạng, hay các đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp gắn với kỳ vọng hỗ trợ từ khu vực công, có thể dần hình thành như những “phiên bản mềm” của cơ chế LGFV – nơi ranh giới giữa nợ doanh nghiệp và nghĩa vụ công trở nên ngày càng khó phân biệt.
Những cấu trúc này, trong giai đoạn đầu, có thể giúp giải tỏa áp lực vốn, nhưng về dài hạn lại mang theo rủi ro quen thuộc: nợ ẩn, sai lệch định giá rủi ro và sự xói mòn của kỷ luật tài khóa.
Vì vậy, câu chuyện của TPHCM không chỉ là “có nên phát hành trái phiếu hay không”, mà là “phát hành trong khuôn khổ nào?”. Một thị trường trái phiếu địa phương hiệu quả đòi hỏi nhiều hơn quyết định cho phép phát hành: đó là minh bạch ngân sách, cơ chế giám sát độc lập, kỷ luật vay nợ rõ ràng, và quan trọng nhất là việc từ chối những bảo lãnh ngầm cho các cấu trúc ngoài bảng.
Nếu không, sự phân biệt giữa nợ chính thức và nợ tiềm ẩn sẽ nhanh chóng bị xóa nhòa.
TPHCM không thiếu vốn cho phát triển; điều còn thiếu là một cơ chế huy động vốn vừa đủ linh hoạt, vừa giữ được kỷ luật. Bài học từ Trung Quốc cho thấy, khi nhu cầu tăng trưởng vượt quá khuôn khổ thể chế, các giải pháp “ngoại bảng” sẽ xuất hiện như một phản ứng tự nhiên. Vấn đề là những giải pháp đó hiếm khi miễn phí.
Giữa nhu cầu phát triển và kỷ luật tài khóa, lựa chọn không nằm ở việc có vay hay không, mà ở cách vay như thế nào – minh bạch trong bảng cân đối, hay ẩn mình ngoài đó.
PGS. Trương Quang Thông – Trường Kinh doanh – Đại học Kinh tế TPHCM
